$理想汽車.US?于北京時(shí)間 12 月 9 日晚間長(zhǎng)橋港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了 2022 年第三季度財(cái)報(bào)。$理想汽車-W.HK?這次雖然 10、11 月的銷量慢慢恢復(fù)了，但是三季度還是埋雷了：
1、理想 One 銷量打臉的后果，汽車銷售毛利率閃崩：這個(gè)季度汽車銷售毛利率只有 12%，作為新勢(shì)力盈利上清流級(jí)的存在，這個(gè)季度它的毛利率已經(jīng)走出了類似小鵬、零跑的畫(huà)風(fēng)。不過(guò)這個(gè)從原因上來(lái)看，是不會(huì)被打入長(zhǎng)期預(yù)期當(dāng)中，這主要是因?yàn)檐囆蛽Q代中，理想 One 銷量崩盤(pán)太快，公司沒(méi)有預(yù)料到，原本為理想 One 準(zhǔn)備的庫(kù)存和供應(yīng)商合同都面臨損失，導(dǎo)致這個(gè)季度理想 One 上計(jì)提了 8 億多的存貨減值和合同損失。
(資料圖片僅供參考)
真實(shí)的汽車毛利率到底如何？如果剔除這個(gè)相對(duì)意外的一次性減值的話，汽車銷售毛利率是 20.8%，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，不過(guò)趨勢(shì)上還是下滑的狀態(tài)，主要原因應(yīng)該是銷量不濟(jì)——新車還未放量，而老車已老、爛庫(kù)存，影響了成本端的規(guī)模效應(yīng)釋放。
毛利率展望上，四季度即使汽車銷量上來(lái)，仍有很大的不確定性，主要是因?yàn)殇噧r(jià)三季度上漲過(guò)于夸張，目前仍在 57 萬(wàn)左右徘徊，勢(shì)必會(huì)影響毛利率。而明年汽車競(jìng)爭(zhēng)格局明顯惡化的情況下，理想是否能夠守住汽車毛利率還非常不確定。
2、銷量指引只能說(shuō)是勉強(qiáng)過(guò)關(guān)：四季度公司銷量指引是 4.5-4.8 萬(wàn)，考慮到 10、11 月銷量都已明確，這個(gè)數(shù)字隱含的 12 月平均銷量應(yīng)該是 2.1 萬(wàn)多一點(diǎn)點(diǎn)，與蔚來(lái)的指引里隱含的 12 月銷量差不多，但理想 11 月的銷量其實(shí)是小超蔚來(lái)的。
從調(diào)研信息來(lái)看，理想似乎在手訂單還算可以，不過(guò)明年競(jìng)爭(zhēng)格局變差也是不爭(zhēng)的事實(shí)，尤其是問(wèn)界 M7、M5 的交付量也在快速增長(zhǎng)當(dāng)中。
3.單車價(jià)格：比如單車價(jià)格因?yàn)?L9 銷量占比從零直接到了 40%，所以單價(jià)直接拉到了 34 萬(wàn)，但這個(gè)數(shù)據(jù)也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，甚至有點(diǎn)稍不及市場(chǎng)預(yù)期；
4. 研發(fā)高增、費(fèi)用不減：對(duì)于理想這種還需要研發(fā)純電車的新勢(shì)力而言，研發(fā)的投入剛性高增幾乎板上釘釘，這個(gè)季度飆升地尤其明顯，只有銷售費(fèi)用看起來(lái)稍微克制了一下，但這種克制也只是相對(duì)的，畢竟新勢(shì)力要新車宣發(fā)、要建銷售網(wǎng)絡(luò)。整體上因?yàn)槠囦N量不濟(jì)，費(fèi)用率反而又漲回來(lái)了。
海豚君整體觀點(diǎn)：
整體上雖然毛利率因?yàn)槔硐?One 備貨問(wèn)題大幅下滑，但這種整體算是一次性失誤，而且目前銷量也算慢慢恢復(fù)了，對(duì)股價(jià)在情緒上有影響，但應(yīng)該不會(huì)很大。
但主要的問(wèn)題是，除了這個(gè)相對(duì)利空的問(wèn)題，理想這個(gè)季度的業(yè)績(jī)其他并無(wú)非常樂(lè)觀的邊際信息，反而指引是在預(yù)期之內(nèi)偏靠下的位置，收入 93 億、單車價(jià)格 34 萬(wàn)也都只能說(shuō)是勉強(qiáng)及格。
而展望的話，毛利率上四季度明顯不好；明年整車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，整體收入和單車毛利率不確定都非常大，而目前理想的股價(jià)其實(shí)已經(jīng)恢復(fù)到了今年十一時(shí)候的價(jià)位。
注意十一期間是特斯拉公布低迷的二季度銷量的時(shí)候：特斯拉銷量變差而產(chǎn)能又在釋放，大家開(kāi)始意識(shí)到特斯拉要降價(jià)，國(guó)內(nèi)的汽車競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)大變天，從而啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)新勢(shì)力進(jìn)一步的快速急跌。
顯然，理想這次的答卷沒(méi)有非常漂亮的增量信息，來(lái)顯著改善市場(chǎng)對(duì)于理想明年的競(jìng)爭(zhēng)格局判斷，只能說(shuō)可以觀察一下公司是否會(huì)在電話會(huì)或者其他場(chǎng)合來(lái)釋放在手訂單的利好信息。
以下是詳細(xì)分析：
一、理想盈利大翻車，什么回事？
本次財(cái)報(bào)出來(lái)，最讓海豚君意外的就是理想汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率 “崩盤(pán)”。作為每次財(cái)報(bào)出來(lái)之后除了銷量指引之外市場(chǎng)最為關(guān)注的核心指標(biāo)，這個(gè)季度汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率只有 12%，瞬間滑到了小鵬、零跑之流的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自己以往 20%+ 以及市場(chǎng)對(duì)本季度 20.8% 的毛利率預(yù)期。
而仔細(xì)看問(wèn)題的關(guān)鍵，還是理想 One 銷量下滑太快的 “反噬”：，在產(chǎn)品的更新?lián)Q代中，理想 One 月銷從一萬(wàn)以上兩個(gè)月快速滑到了單月不足 2000 輛。
顯然，這樣的滑坡速度是公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有預(yù)料到的，導(dǎo)致原本理想 One 上的備貨和供應(yīng)商提前簽的合約金額都太大了，最終三季度跟理想 One 相關(guān)的存貨減值和合同損失高達(dá) 8 億多。
如果踢掉這 8 億的損失，實(shí)際汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率是 20.8%，與市場(chǎng)預(yù)期完全一致。
那么如何看待這八億損失？理想作為一個(gè)走大單品爆款思路的新公司，經(jīng)驗(yàn)不足之下，沒(méi)有充分意識(shí)到汽車換代過(guò)程中老單品下滑的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致毛利率暫時(shí)性下滑。如果這次能夠吸取經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地準(zhǔn)備下次的更新?lián)Q代，市場(chǎng)不至于把這種一次性減值打入長(zhǎng)期估值當(dāng)中，因此這種一次性的減值，尤其是 L9 銷量已經(jīng)起來(lái)的情況下，市場(chǎng)在股價(jià)上不至于做出懲罰。
而短期展望上，公司之前表達(dá)過(guò)等 L9、L8 開(kāi)始交付的時(shí)候，理想就有希望利潤(rùn)轉(zhuǎn)正， L8 應(yīng)該 11 月就開(kāi)始交付了，也就是說(shuō)理想的利潤(rùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該近在眼前。
二、四季度指引稍弱，但不妨礙理想成新勢(shì)力領(lǐng)頭羊
經(jīng)過(guò)車型換代季的低迷，四季度理想通過(guò) L9 的放量，L7、L8 的提前出位，銷量指引可以看到明顯的交付量修復(fù)：公司預(yù)期季度汽車交付在 4.5-4.8 萬(wàn)臺(tái)，隱含 12 月份交付會(huì)走上兩萬(wàn)多臺(tái)，考慮到理想 11 月份銷量已經(jīng)到了 1.5 萬(wàn)臺(tái)，12 月份的 2.1 萬(wàn)臺(tái)左右基本算是在預(yù)期內(nèi)但稍弱的情況，沒(méi)有明顯強(qiáng)于蔚來(lái)。
海豚君注意到，彭博的一致預(yù)期當(dāng)中有五萬(wàn)多輛，好像差距比較大，但考慮到汽車銷量的預(yù)期調(diào)整甚至都是跟著每周的上險(xiǎn)、交付等消息實(shí)時(shí)變動(dòng)，這個(gè)銷量預(yù)期還是相對(duì)過(guò)時(shí)了。
在四季度高銷量的展望之下，理想的收入指引已經(jīng)達(dá)到了 165-176 億，明顯高出了蔚來(lái)和小鵬，銷量指引隱含的單車價(jià)格應(yīng)該是 35.5 萬(wàn)上下，定價(jià)進(jìn)一步高端化非常明顯。
三、三季度：青黃不接的尷尬
而公司三季度本身的交付是相對(duì)比較拉胯：三季度理想賣了 2.65 萬(wàn)輛車，甚至連公司原本的指引區(qū)間 2.7-2.9 萬(wàn)都沒(méi)有達(dá)到，理想 One 萎縮太快是核心原因。
從新車發(fā)布線來(lái)看：
1. 6 月底 L9 發(fā)布之后，理想 One 銷量就開(kāi)始以月減五千上下的速度下滑，L9、One 之間相互侵蝕過(guò)于嚴(yán)重，這個(gè)顯然是理想沒(méi)有料到的。這也剛好對(duì)應(yīng)著這次理想 One 的存貨減值和合同損失；
2.八月 One 銷量快速下滑到 5000 輛以下的時(shí)候，理想快速行動(dòng)到 9 月底緊就急推出了六座 SUV L8 和和五座 SUV L7，來(lái)接替理想 One 的缺位，這兩款車與 L9 稍微拉開(kāi)差距。
理想新旗艦 L9 是定價(jià)在 45.98 萬(wàn)的全尺寸 SUV，比之前的理想 One（定價(jià)：32.80-33.80，上調(diào)后是 35 萬(wàn)）要高出不少；
9 月底發(fā)布的六座 L8 定價(jià)是在 36-40 萬(wàn)、五座 L7 定價(jià)是 34-38 萬(wàn)，也都比原來(lái)的 One 定價(jià)高。
3. 新車短期能打，但明年還是未知數(shù)
根據(jù)海豚君看到的調(diào)研信息，L8 的新訂單 10 月應(yīng)該已經(jīng)超過(guò)了一萬(wàn)，不過(guò)會(huì)侵蝕到一部分 L9 的訂單，對(duì)應(yīng)的對(duì)手應(yīng)該是問(wèn)界 M7、騰勢(shì) D9 以及領(lǐng)氪 09；而到 11 月底 L9 應(yīng)該有 2.5 萬(wàn)未交付訂單，而 L8 大約是再兩萬(wàn)，訂單儲(chǔ)備還比較充足。
另外，到年底新能車補(bǔ)貼政策退出，對(duì)蔚來(lái)、理想這種本來(lái)就不享受補(bǔ)貼政策汽車來(lái)說(shuō)，反而是一種相對(duì)利好，但特斯拉的降價(jià)確實(shí)給國(guó)內(nèi)的汽車新勢(shì)力蒙上一層陰影，理想走過(guò)大跌和 REOPEN 之后的估值修復(fù)，明年由于競(jìng)爭(zhēng)格局仍很難說(shuō)，壓力很大，仍需要邊走邊看。
四、收入勉強(qiáng)過(guò)了及格線
從整體收入上來(lái)講，只能說(shuō)是勉強(qiáng)過(guò)了及格線：公司汽車收入和積分、汽車服務(wù)等其他收入都都是微幅低于預(yù)期，實(shí)際整體收入是 93.4 億，小幅低于預(yù)期的 95.4 億。
單車均價(jià)：理想汽車三季度單車收入 34.1 萬(wàn)元，比上季度一下子多出了 4.53 萬(wàn)，定價(jià)高的新車 L9 銷量進(jìn)來(lái)，占比三季度已接近 40%。而從公司的指引來(lái)看，四季度單價(jià)還有希望進(jìn)一步提升到 35.6 萬(wàn)左右，再上行 1.5 萬(wàn)。
五、單車盈利：?jiǎn)蝺r(jià)高了，但盈利依然亞歷山大
前面說(shuō)了，由于一次性減值和合同損失嚴(yán)重拖累汽車銷售的毛利率，所以我們這里主要看剔除掉這種一次性影響之后的實(shí)際單車盈利水平。
從數(shù)據(jù)上來(lái)看，漲價(jià)之后單車毛利潤(rùn)是明顯變高了，之前賣一輛車的毛利基本是在 6 萬(wàn)多，最高沒(méi)有超過(guò) 6.6 萬(wàn)，但 L9 開(kāi)賣之后，賣一輛車毛賺 7.11 萬(wàn)。
但毛利率其實(shí)有一些下滑的，三季度只有 20.8%，比上季度因?yàn)殇囯姵貪q價(jià)拖累的毛利率 21.2% 還要低一些。
而且短期來(lái)看，四季度毛利率可能仍然壓力比較大：這兩天雖然鋰價(jià)有所下滑，但仍然是 56-57 萬(wàn)的高位徘徊，漲幅實(shí)在太大，不過(guò)對(duì)于理想而言，四季度銷量上量之后折舊費(fèi)用能夠有一定的稀釋效果，可以小幅對(duì)沖一下。
六、不管短期銷量，費(fèi)用都是投投投
理想作為新勢(shì)力當(dāng)中車型少而且技術(shù)上只是過(guò)渡型增程而無(wú)純電車的理想而言，內(nèi)部開(kāi)支上關(guān)鍵是研發(fā)投入，目的是增強(qiáng)后面產(chǎn)品線的確定性。
而作為上升期的造車新勢(shì)力，鋪開(kāi)自己的銷售網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大城市覆蓋也是短期內(nèi)無(wú)論銷量是否通暢，也要持續(xù)去做的事情。
（1）這個(gè)季度理想研發(fā)費(fèi)用飆升尤其夸張：絕對(duì)值上達(dá)到了 18 億，三個(gè)季度合計(jì)起來(lái)已經(jīng)超過(guò) 50 億，對(duì)應(yīng)公司全年 60-70 億的研發(fā)預(yù)算指引，超預(yù)算的可能性非常大。
公司解釋是為明年的新車發(fā)布做研發(fā)準(zhǔn)備，考慮到明年公司要首發(fā)純電平臺(tái)車，研發(fā)投入往后大概率還是節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)，收入低的時(shí)候，研發(fā)費(fèi)用率壓力就會(huì)非常大，而這個(gè)季度就是這種狀態(tài)：研發(fā)費(fèi)用率 19.3%，單項(xiàng)幾乎就把賣車賺到的毛利率給耗光了。
（2）銷售和行政費(fèi)用兩項(xiàng)的投入是小超 15 億，還算相對(duì)克制，畢竟 9 月底發(fā)了兩輛新車，三季度銷售網(wǎng)絡(luò)的拓展也沒(méi)有明顯落下。而銷售費(fèi)用率 16.1%，同比環(huán)比都有明顯飆升，主要還是三季度青黃不接的銷量無(wú)法稀釋剛性增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用。
在銷售網(wǎng)絡(luò)拓展上：整個(gè)三季度期間新增零售店面 24 家，新曾覆蓋的城市多了 6 個(gè)，基本正常。而四季度已經(jīng)過(guò)完兩個(gè)月的情況下，11 月底城市覆蓋還是 119 個(gè)，沒(méi)有新增，零售店也就是多增了 5 家，到了 276 家。
這也意味著理想年初定的 400 家零售店目標(biāo)在疫情干擾和競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下已經(jīng)無(wú)法完成。
七、虧是虧了，不過(guò)依然是 “最持家” 的新勢(shì)力
理想三季度經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá) 21 億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 12.6 億，這個(gè)主要也是因?yàn)槔硐?One 的庫(kù)存減值和合同損失。如果剔除這個(gè)影響，實(shí)際虧損與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。
對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)也大幅下滑到了 16.5 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往水平。如果踢掉 8 億的減值影響，實(shí)際虧損應(yīng)該是在 8 億多一些，主要應(yīng)該是因?yàn)殇N量不足，沒(méi)有起到稀釋攤折等固定成本的效果，無(wú)法有效發(fā)揮成本端的規(guī)模效應(yīng)。
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