作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年11月18日，蜂巢能源科創(chuàng)板上市申請獲得受理。
(資料圖片僅供參考)
蜂巢能源前身是長城汽車（601633.SH）于2016年組建的“動力電源事業(yè)部”，2018年2月開始獨(dú)立運(yùn)營。
由于是申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市，蜂巢能源還設(shè)置了1.28億“特別表決權(quán)股份”（每股可投5票），由保定瑞茂（魏建軍實(shí)控）持有。
蜂巢能源首次公開發(fā)行擬募集150億元，主要投入常州、湖州、遂寧的三個(gè)動力電池項(xiàng)目（總投資額403.7億）。
盡管蜂巢能源動力電池銷量排進(jìn)前十，但與一二線巨頭差距不小。
剛從“重度關(guān)聯(lián)交易”轉(zhuǎn)向“外供”的蜂巢能源，沒摸到賺錢的“門徑”。動力電池賽道擁擠不堪，蜂巢能源有被巨頭“踩踏”的風(fēng)險(xiǎn)。
外購電芯起家
蜂巢三大產(chǎn)品為電池包、模組和電芯（儲能業(yè)務(wù)規(guī)模尚小）。
2019年以前，蜂巢能源采購電芯、生產(chǎn)電池包。也就是說，唯一的產(chǎn)品是電池包，外購電芯是原材料。
2020年開始自產(chǎn)電芯，除PACK電池包之外，亦對外出售電芯、模組。
2021年，電池包業(yè)務(wù)營收36.9億，銷量4.1GWh，單價(jià)0.9元/瓦時(shí)。2022年H1，電池包營收、銷量分別增至21億、1.9GWh，單價(jià)亦提高到1.1元/瓦時(shí)。
2020年，蜂巢電芯生產(chǎn)線投產(chǎn)后，自產(chǎn)電芯0.56GWh（外購1.3GWh），相當(dāng)于電池包及模組銷量的30.4%。
2021年，自產(chǎn)電芯產(chǎn)量放大到3.65GWh，相當(dāng)于電池包及模組銷量的80.8%；
2022年H1，自產(chǎn)電芯3.33GWh，其中1.03GWh對外銷售，自用部分相當(dāng)于電池包及模組銷量的81.1%。
蜂巢電池包中自產(chǎn)電芯占比保持在80%一線，“多余”的電芯賣了換錢。
比較合乎邏輯的解讀是——蜂巢同時(shí)銷售三元、磷酸鐵鋰、無鈷等三種動力電池，在規(guī)模不大的情況下主攻三元電芯，其它類型電芯外購。
電芯是動力電池的“心臟”，蜂巢能源從外購起步無可厚非，但難言“底蘊(yùn)”。
2019~2021年，蜂巢能源研發(fā)費(fèi)用合計(jì)14.8億，寧德時(shí)代同期研發(fā)費(fèi)用142.5億、國軒高科24.5億。
既無底蘊(yùn)，研發(fā)費(fèi)用亦不算高，旁觀者很難相信蜂巢能源在技術(shù)上有過人之處。
盈利能力尚待驗(yàn)證
蜂巢的主要產(chǎn)品是電池包。2019年全部使用外購電芯，毛利潤5375萬、毛利潤率6.6%；
2020年自產(chǎn)電芯占比30%，毛利潤降至1592萬、毛利潤率僅1%。
2021年自產(chǎn)電芯占比超過80%，毛利潤1.68億、毛利潤率4.5%。
2022年H1，自產(chǎn)電芯占比基本沒變，毛利潤1.35億、毛利潤率6.4%。主要原因是電池包銷售價(jià)格較2021年上漲了20%。
細(xì)看成本構(gòu)成：2019年直接材料成本為7.5億（占總成本的98%），其中6.5億用于購買電芯、單位成本0.84元/瓦時(shí)。
隨著自產(chǎn)電芯下線，直接材料占比下降，制造費(fèi)用、人工成本占比上升。2022年H1，直接材料成本27億、占總成本的81%，其中電芯采購成本5億、單價(jià)0.88元/瓦時(shí)。
不能自產(chǎn)電芯，充其量是個(gè)“PACK廠”。2020年電芯產(chǎn)能爬坡、調(diào)整階段，自產(chǎn)成本高于外采，合乎邏輯。但2022年H1自產(chǎn)電芯達(dá)產(chǎn)，電池包毛利潤率仍然低于外采。只能說蜂巢能源還沒有摸到賺錢的“門徑”。
還有一個(gè)值得注意的問題：招股文件披露電芯生產(chǎn)所用正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜的價(jià)格，可能沒有充分體現(xiàn)市場價(jià)格波動。
比如電解液，招股文件披露2022年H1采購均價(jià)為9.65萬元/噸，較2021年提高18.8%。但2021年內(nèi)三元電解液均價(jià)上漲了230%。用于配制電解液的六氟磷酸鋰，從不足7萬元/噸暴漲至50萬元/噸。蜂巢能源或許用“長協(xié)”鎖定了主要原材料的價(jià)格。
蜂巢能源電池包毛利潤率只有6個(gè)百分點(diǎn)，如果原材料價(jià)格居高不下，微薄的毛利潤未必能保住。
自產(chǎn)電芯在成本控制方面的優(yōu)勢尚未發(fā)揮，原材料價(jià)格上漲對成本的影響“還在路上”，蜂巢能源盈利能力有待驗(yàn)證。
學(xué)比亞迪未果，只好讓蜂巢單飛
2016年，長城組建“動力電源事業(yè)部”，似有“大軍未動糧草先行”的味道。
2017年5月首款純電動車C30EV上市，全年銷售2718臺，均價(jià)8.95萬元，每臺拿到補(bǔ)貼4.05萬元。2017年全國新能源車總銷量已接近80萬臺，長城汽車份額可以忽略。
2018年，長城汽車發(fā)布?xì)W拉 iQ、歐拉 R1、WEY P8等車型，全年新能源車銷量1.16萬臺、均價(jià)14萬、車均補(bǔ)貼3.5萬。長城汽車在中國新能源車市場的份額接近1%。
2019年，長城汽車新能源車銷量近3.8萬臺，均價(jià)降到7.9萬元，車均補(bǔ)貼2.2萬元。但直到此時(shí)，蜂巢的電芯仍全部外購。
為新能源車提供動力電池是長城汽車組建“動力電源事業(yè)部”的初衷，關(guān)聯(lián)交易是蜂巢的“本職工作”。
2019年、2020年向關(guān)聯(lián)方出售產(chǎn)品金額占蜂巢營收的比例分別為99.4%、96.1%。概括起來就是：用外購電芯組裝電池包，做價(jià)8.1億賣給長城汽車；長城汽車用電池包裝備新能源車進(jìn)行銷售，拿到補(bǔ)貼8.3億。
2021年H1，關(guān)聯(lián)交易占營收的97.1%。下半年“風(fēng)云突變”，Q3、Q4關(guān)聯(lián)交易占比分別降至84.3%、78.1%。2022年Q1、Q2再接再厲降至61.1%、52.2%。
先布局電池再推進(jìn)新能源車，長城汽車有比亞迪的“大模樣”，但骨子里天差地遠(yuǎn)。
2018年，長城汽車銷量突破100萬大關(guān)，賺燃油車“最后幾個(gè)銅板”是主旋律。
伺機(jī)發(fā)展新能源車，搭起架子、占個(gè)“坑位”、拿點(diǎn)補(bǔ)貼，與比亞迪“以頭拱地”的姿態(tài)相比，長城汽車走的是“機(jī)會主義”路線。
長城旗下新能源車銷量主要來自歐拉品牌。2021年，長城新能源車?yán)塾?jì)銷售13.7萬輛，歐拉占比98.6%（2020年這個(gè)比例是98%）；
2022年1~10月，長城新能源車?yán)塾?jì)銷售10.8萬臺（歐拉品牌占83.7%）、同比增速僅為10%。同期，比亞迪銷量達(dá)140萬臺、同比增長234%！
動力電池賽道很擁擠
1）一超多強(qiáng)格局
中國動力電池市場“一超多強(qiáng)”格局已然形成，一超是寧德時(shí)代，多強(qiáng)是國軒高科、中創(chuàng)新航、孚能科技等二線玩家（注：剔除比亞迪弗迪和主攻消費(fèi)電子產(chǎn)品電池的欣旺達(dá)、億緯鋰能）。
2021年，寧德時(shí)代營收1304億，為國軒（104億）、中創(chuàng)新航（68億）、孚能（35億）、蜂巢（45億）四家營收之和的5.18倍。
2022年H1，寧德時(shí)代營收1130億，為國軒、中創(chuàng)、孚能、蜂巢四家營收之和的5.26倍。
動力電池之外，寧德、中創(chuàng)、蜂巢均有儲能產(chǎn)品，寧德還涉足鋰電材料（回收）。
國軒原本的主業(yè)是輸配電業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為高低壓開關(guān)、變壓斷路器等。2015年通過重組進(jìn)入動力電池產(chǎn)業(yè)。2021年，輸配電產(chǎn)品占營收的比例跌破5%。
孚能業(yè)務(wù)單一，只有動力電池的一款細(xì)分產(chǎn)品——三元軟包電池。
2021年，寧德電池出貨量達(dá)133.4GWh、同比增長184%。國軒、中創(chuàng)、蜂巢出貨量分別為16GWh、9.3GWh、3.9GWh。
蜂巢出貨量雖能排進(jìn)前十，但與國軒、中創(chuàng)等“二線”差距不小，只能暫時(shí)歸為“三線”。
2）單價(jià)高、毛利潤率低
寧德動力電池銷售單價(jià)及毛利潤率呈緩慢下滑趨勢，2019年單價(jià)為0.94元/瓦時(shí)、毛利潤率28%；2021年銷售單價(jià)降至0.69元/瓦時(shí)，毛利潤率22%；
國軒毛利潤率下降更明顯——從2019年的33.4%降到2021年的17.9%，幾乎腰斬。
盡管蜂巢銷售單價(jià)保持在高位，但毛利潤率卻低得可憐。2021年，銷售單價(jià)0.9元/瓦時(shí)，比寧德高29%、比國軒高45%，但毛利潤率僅為3.9%。
蜂巢能源其實(shí)是“半成品”，從技術(shù)、規(guī)模、成本控制與一線、二線有很大差距。但在2021年下半年，長城汽車意識到讓新能源車“帶”動力電池效率太低，不如蜂巢加大外供、降低關(guān)聯(lián)交易占比，謀求獨(dú)立上市。
對投資人而言，單飛的蜂巢至少比長城新能源車有想象空間。
*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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