$ 比亞迪.SZ于北京時間 10 月 28 日晚發(fā)布了 2022 年三季報，要點如下：
【資料圖】
1、要坐實賺錢機器？$ 比亞迪股份.HK三季度歸母凈利潤 57 億元，與之前預告的基本一致，一個季度的利潤已經是過去四個季度之和，更重要的是這次的利潤質量非常高，大部分是由汽車業(yè)務貢獻。
2、毛利率提升蹭蹭上沖：之前一直詬病的比亞迪毛利率貼著費用率，只賣車不賺錢，這個季度的狀況有明顯的改善，單季度毛利率直接環(huán)比上拉五個百分點。海豚君估計背后有三季度本身電池金屬價格從二季度高位下探，也有公司一季度漲價效應開始全面打入三季度交付訂單中，以及交付量提升之后，持續(xù)壓縮折舊費用率等因素。
3、走出 ASP 下滑區(qū)間，汽車銷量與單車價格雙驅推進，營收高速飆車：比亞迪新能源汽車銷量已到 54 萬，9 月單月銷量已經過了 20 萬，而且年底公司還要努力把交付量拉到 28 萬輛，三季度市占率進一步攀升超了 28%，同時漲價 + 上半年推的一些價格較高的車開始交付，比亞迪的單車價格反過來已經開始成為營收增長的有一推手。
4、汽車業(yè)務盈利：雖然比亞迪的研發(fā)費用、銷售費用還在節(jié)節(jié)攀升，但這個季度毛利率的快速飆升 + 收入膨脹式增長，讓汽車業(yè)務利潤增長高達 470%，歸母利潤 53 億。
5、手機部件及組裝業(yè)務走出低谷：走出二季度疫情的低谷期之后，以手機代工為主的比亞迪電子無論是收入指標還是盈利指標都在回升當中，但在汽車業(yè)務大放異彩的情況下，這塊業(yè)務相對重要性已經越來越低。
海豚君整體觀點：
這個季度的比亞迪，可以說無論是從銷量、收入、利潤釋放，都呈現出了國產新能源汽車帶頭大哥該有的氣勢。而且目前從車系上來看，除了超高端系列，比亞迪用王朝家族、海洋生物家族、海洋軍艦家族 + 騰勢已經逐步覆蓋了相對全的價格帶。
本季度，比亞迪通過逐月公布銷量 + 提前預告利潤其實已經充分預告了比亞迪三季度業(yè)績的含金量，但期間股價還是無可逆轉的下行，或許是當前估值太高，上有巴菲特的拋壓，明年又是競爭變局的大年，市場不愿意高位接盤，可能是關鍵缺陷。
基本面角度關鍵還是理解明年的競爭變局的問題，比如 30 萬以上價格帶競爭飽和之后，這個段位的新能源車公司價格下探、補貼退出 + 消費低迷 + 新能源車邁過 30% 滲透率關鍵節(jié)點，明年如何再續(xù)輝煌等等問題。
對于比亞迪的三季報，海豚君重點關注什么？
比亞迪是一家業(yè)務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務：
目前電池和儲能業(yè)務已并入汽車業(yè)務當中，第二大業(yè)務手機部件與組裝主要在單獨的上市實體比亞迪電子中，長橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數據做了測算，來近似看作比亞迪大汽車業(yè)務數據。
另外，比亞迪汽車銷量是明牌，驚艷的歸母利潤也已經提前披露，本季度更多是通過更詳細的數據來觀察利潤釋放的來源、單車的大致的價格趨勢等等。
在上述拆分邏輯下，我們核心關注以下幾個問題：
1、汽車業(yè)務增速：比亞迪汽車業(yè)務的車型結構復雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業(yè)務創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業(yè)務的營收增速的變化；
2、汽車業(yè)務盈利：三季度 50 多億的歸母利潤是來自于比亞迪電子，還是大汽車業(yè)務？是經營杠桿的釋放？還是毛利率的改善？
3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業(yè)務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績的核心，并且覆蓋業(yè)務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務的表現；
4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績的因素眾多，因此我們關注整體的業(yè)績增速和盈利能力的變化。
帶著以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2022 年三季報：
一、比亞迪：高速飆車，剎都剎不住
無論是消費品還是制造業(yè)，市場喜歡收入的規(guī)模效應：足夠大的銷售規(guī)模意味著后端可以攤薄工廠的攤銷折舊、可以壓低面向供應商的拿貨價格，前端可以稀釋公司的研發(fā)、推廣甚至管理等投入，而且由于規(guī)模足夠大了之后攤薄了這些內生性研發(fā)、管理費用后，產品可能容忍更低的毛利率水平。
而當前階段的比亞迪雖說還沒有做到攤薄前端三費的程度，至少收入的壯大做得妥妥的：憑借 DMI 超級混動、刀片電池、e 3.0 純電平臺加 CTB 新技術，自 2021 年以來推出的車都超級能打，一直一路狂奔、一路生花。
1、汽車銷量：除了 DM 平臺車型的繼續(xù)放量，e3.0 平臺純電車型一起助推，公司 2022 年三季度新能源汽車銷量已是季銷 54 萬輛，同比增 197%。
而傳統(tǒng)燃油車今年三月已經停止了生產和供應，因此當前公司銷量全為新能源車，即使考慮去年的燃油車基數，公司的汽車銷量增速也有 160%+。
而從銷量結構上來看純電、混電勢力均衡，都在高速增長通道中；縱觀行業(yè)，比亞迪三季度除了繼續(xù)鞏固插混車的統(tǒng)治地位，純電車市占率似乎也有緩步上行的趨勢。
2. 動力電池和儲能裝機量：
隨著汽車銷量的飆升，比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到三季度已達到了 23.5GWh，同比增長 120%，不過相比同期新能源汽車接近 200% 的銷量增速，似乎能源業(yè)務的增長還是稍顯吃力。
3、營收：跑超銷量增速，單車價格已不是拖累
三季度剔除比亞迪電子后，比亞迪收入是 896 億，同比增長 170%，基本上已經走出了低價新能源車占比太高導致收入無法跑超銷量的尷尬時期。
同時加上今年上半年更新、新推的相對高價位的車型，譬如漢 DM-i、DM-p，以及海洋生物系列的海豹后，單車價格已不再是拖累，收入增長甚至在跑超銷量增長。
在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結構和毛利結構，汽車業(yè)務和手機業(yè)務核心貢獻超 90% 的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業(yè)務營收和毛利的情況下，長橋海豚君將扣除手機業(yè)務（以港股上市的比亞迪電子為運營主體）后的數據近似作為汽車業(yè)務的數據，不糾結具體的絕對值，主要觀察趨勢。
4、毛利率陡然躥升：如果說收入的高增長，可以通過已經提前公布的各個車型的銷量和單價來大致推測出來的話，不算意外，而歸母利潤利好已經提前釋放的話。這個季度財報真正的核心還是觀察盈利的質量，而三季度這個答卷則喊不含糊的地回答了：“盈利的含金量非常高”。
扣除比亞迪電子后，公司毛利單季 204 億，算是公司收入做大之后，一次真正意義上的規(guī)模效應釋放，毛利率從上季度的 17.8% 直線拉高到接近 23% 的位置。
這樣的升幅海豚君估計，除了上次在《撕標簽時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身？》所說的固定成本攤薄之外，原材料上季度價格本身小幅下行、比亞迪一季度漲價車型訂單（二季度消化大量積壓的歷史訂單）打入三季度交付當中，共同推動毛利表現大超市場預期。
注意，比亞迪 2、3 月份集中漲價之后，海豚君估計公司應該已經開始交付一些漲價后的訂單。
5、凈利潤：即使控費能力不足，也架不住毛利的大幅釋放
在比亞迪（扣電子）毛利率環(huán)比拉升五個百分點的情況下，歸母利潤率僅拉升了不足兩個百分點，相當于大量的毛利率拉升還是被費用開支侵蝕掉了。
而如果結果公司整體費用情況，也能印證這一點：這個季度的研發(fā)費用和銷售費用增長實在太快了，并沒有海豚君正文開篇所說的——規(guī)模效應對前端研發(fā)、銷售的開支稀釋。比亞迪這么大體量的收入絕對值、這么快的收入增速，依然無法有效稀釋當前飆車的研發(fā)和銷售開支，運營效率的提升恐怕是比亞迪還要持續(xù)回答的問題。
二、手機部件及組裝：全面回暖
走出二季度疫情擾動之后，三季度手機部件及組裝（貢獻收入大約 20%-25%）已經全面回暖。
第三季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業(yè)務實現營收 275 億元，同比從季度的負增長直接轉為大增 30%。
盈利能力一起回暖。2022 年第三季度比亞迪電子毛利率 6.5%，雖然不及去年同期，但相比二季度的低谷已經明顯回升。
比亞迪電子這個季度歸母凈利潤 6 億，利潤率 2.2%，同比增長 17%，已經走出了去年底和今年初的最差時期。
三、整體業(yè)績：難得的優(yōu)等生
高速飆車的銷量加上快速釋放的利潤，比亞迪可以說是目前整個 A 股市場里一等一的拔尖生：
【1】營收及歸母凈利潤：2022 年第三季度公司實現營收 1171 億元，同比增 116%，飆漲的收入主要一如既往地來自于汽車業(yè)務的飆漲。
公司整體歸母利潤 57 億，同比增長 350%，這個季度汽車能源業(yè)務貢獻了 53 億，這個完全區(qū)別于以往比亞迪有車賣、沒錢賺，利潤還靠代工湊的尷尬情況，利潤質量杠杠的。
而且從 Wind 賣方的一致預期來看，市場顯然低估了比亞迪的創(chuàng)收和盈利能力：目前市場給比亞迪全年的收入預測接近 4000 億，歸母利潤預測是 120 億多一點，前三季度已經各自實現了 2700 億和 93 億。
公司已經說要配合補貼退出前的訂單潮，打算在 2022 年底月產 28 萬量，目前月交付才剛過 20 萬輛，環(huán)比加速增長已經是確定性趨勢，按照海豚君的估算，市場在收入上可能少估計了 150 億，而利潤上更是隱含對四季度利潤少估近一倍，比亞迪妥妥走在超市場預期的路上。
【2】汽車、電子雙雙在線，整體毛利率快速走高
比亞迪這個季度毛利 222 億，同比大漲 200% 以上，毛利率 19%，這里面汽車業(yè)務和比亞迪電子對毛利率的改善都有貢獻，不過最主要的還是汽車業(yè)務毛利率改善比較快。
【3】頑固高增的研發(fā)和銷售費用，經營杠桿釋放太慢
費用率下降，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率 10.6%，同比環(huán)比均有上升。
1）主要問題是銷售費用：第三季度公司銷售費用 46 億元，銷售費用率 4%，還是四年來首次站上 4% 以上，在收入這么高增長的情況下，銷售費用能如此彪悍，確實令人意外。
2）研發(fā)費用持續(xù)高企：三季度研發(fā)費用 54.5 億，是三費當中最高的。但由于電池、智能化、新車研發(fā)等都需要公司保持持續(xù)的研發(fā)投入，收入不斷膨脹下的研發(fā)高增市場并不意外。
3）只有管理費用在體現經營杠桿的釋放：這個季度公司管理費用 27 億多，費用率 2.3%，收入大規(guī)模釋放后，這部分的費用率持續(xù)在相對比較低的位置。
小結：高質高量的尖子生，市場買賬嗎？
從第三季度本身業(yè)績情況來看，比亞迪的答卷可以說高質高量，汽車業(yè)務銷量好、利潤也開始釋放。但在比亞迪這么高的估值之下，目前市場更關注的是明年新能源變局之年的不確定性，當補貼退出、產能集中釋放、特斯拉龍頭降價，這會對市場競爭帶來多大的變局？目前似乎還說不清楚。
在加上比亞迪頭上還壓著巴菲特的拋售，比亞迪的走勢來看，由于估值太高，似乎市場對它還是比較保守。
熱點
2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》
財報季
2022 年 8 月 31 日電話會《比亞迪：用采購壓價消化補貼退坡，明年年產要到 400 萬輛（電話會紀要》
2022 年 8 月 30 日財報點評《撕標簽時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身？》
2022 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：銷量保底，平穩(wěn)通過開年摸底考》
2022 年 3 月 30 日電話會《黑科技助力產品升級，比亞迪 2022 年銷量依舊強勁（會議紀要）》
2022 年 3 月 30 日財報點評《“撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》
2021 年 10 月 28 日財報點評《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》
2021 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：業(yè)績沒有兌現想象，投資邏輯打折了》
深度
2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求？》
2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》
責任編輯：
