在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國(guó)新能源車行業(yè)中，首先跑出來(lái)的龍頭。
一年前，《巴倫周刊》中文版發(fā)文《抄底比亞迪？》，在經(jīng)過(guò)此前一年上漲近200%，股價(jià)出現(xiàn)回撤之際，我們比亞迪的前景做出判斷：比亞迪是一家非常不錯(cuò)的公司，隨著新能源汽車和電池銷量的增加，短期內(nèi)比亞迪的估值仍有上漲空間，但是買入比亞迪閉著眼睛賺錢的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。類似過(guò)去一年的股價(jià)大漲很難復(fù)現(xiàn)。
當(dāng)時(shí)，也就是2021年3月16日收盤，比亞迪（0002594.SZ）收?qǐng)?bào)176.47元。整整一年之后的2022年3月15日收盤，比亞迪報(bào)212.8元，上漲約20%，與我們一年的前的趨勢(shì)判斷基本吻合。
不過(guò)，價(jià)值判斷總在因時(shí)因地因自身內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的變化而變化。在一年之后的此時(shí)，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為比亞迪的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更明顯了，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國(guó)新能源車行業(yè)中，首先跑出來(lái)的龍頭。
最新數(shù)據(jù)顯示，剛剛過(guò)去的3月份比亞迪新能源車銷售已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)輛，大幅跑贏幾家造車新勢(shì)力，在中國(guó)市場(chǎng)的市占率超過(guò)17%，且看起來(lái)仍然動(dòng)力十足。
且比亞迪已于2022年3月開始宣布停止燃油車的產(chǎn)銷，成為全球第一個(gè)宣布退出燃油車市場(chǎng)的傳統(tǒng)車企。
在股價(jià)已持續(xù)下跌半年的背景下，比亞迪的上漲空間是否已經(jīng)打開了？
1、龍頭出列
2022年3月份，比亞迪新能源產(chǎn)銷突破10萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)333%，創(chuàng)下歷史新高。
這一數(shù)字大幅高于包括小鵬、理想在內(nèi)的中國(guó)造車新勢(shì)力單月一萬(wàn)左右的銷量。甚至比亞迪也在悄悄靠近全球電動(dòng)車領(lǐng)袖特斯拉。
2022年一季度，比亞迪汽車的產(chǎn)銷量分別達(dá)到28.75萬(wàn)輛和28.63萬(wàn)輛；同期特斯拉生產(chǎn)了30.5萬(wàn)輛，在全球交付了31萬(wàn)輛。
從2021年來(lái)看，比亞迪的新能源汽車銷量為55.5萬(wàn)輛，而特斯拉在中國(guó)的銷售為48.41萬(wàn)輛。
從中國(guó)市場(chǎng)的占有率來(lái)看，2021年比亞迪新能源汽車的市場(chǎng)占有率達(dá)到17.1%。
在比亞迪新能源車大幅增長(zhǎng)的時(shí)候，比亞迪也決定徹底停止燃油車的生產(chǎn)。
4月3日，比亞迪宣布自2022年3月起停止燃油汽車的整車生產(chǎn)，未來(lái)將專注于純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力汽車業(yè)務(wù)。至此，比亞迪成為全球第一家宣布徹底停止燃油車生產(chǎn)的傳統(tǒng)車企。根據(jù)公開信息報(bào)道，其他全球龍頭車企停止燃油車生產(chǎn)計(jì)劃最早也在2025年之后。
事實(shí)上，2021年在比亞迪生產(chǎn)的汽車中，燃油車的占比就非常低了。2021年比亞迪的新能源車銷量有60.378萬(wàn)輛，但是燃油車僅13.634萬(wàn)輛，下滑42.54%。從這個(gè)角度來(lái)講，比亞迪停產(chǎn)燃油車并非突然為之，而是水到渠成。
比亞迪停止燃油車的生產(chǎn)之后，有市場(chǎng)分析認(rèn)為，這將帶動(dòng)比亞迪汽車的均價(jià)大幅提升，因?yàn)楸葋喌霞冸妱?dòng)車和插混動(dòng)力車的均價(jià)高于其燃油車。
作為上下游產(chǎn)業(yè)鏈極其復(fù)雜的汽車行業(yè)，供應(yīng)鏈體系是影響公司發(fā)展的重要因素之一。
特斯拉能夠保持龍頭地位的原因之一就在其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈。
比亞迪是中國(guó)在新能源汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的公司之一。1995年成立的比亞迪以鎘鎳電池業(yè)務(wù)起家，之后擴(kuò)展至鋰離子電池。2003進(jìn)軍汽車行業(yè)，如今比亞迪成為了一家橫跨汽車、電池、IT、半導(dǎo)體等多個(gè)領(lǐng)域的公司，擁有電池、電機(jī)、電控及整車等核心技術(shù)。比亞迪能夠自主完成從造電池到造車的幾乎全部生產(chǎn)鏈。這正是比亞迪所獨(dú)具的護(hù)城河。
除了新能源車，比亞迪在儲(chǔ)能領(lǐng)域也成績(jī)顯著。經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，比亞迪已經(jīng)在全球56個(gè)國(guó)家完成了16萬(wàn)套家用儲(chǔ)能產(chǎn)品安裝，其德國(guó)市場(chǎng)的市占率更是高居榜首。儲(chǔ)能國(guó)際峰會(huì)暨展覽會(huì)公布的《儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)研究白皮書2021》報(bào)告顯示，在2020年度海外電化學(xué)儲(chǔ)能（不含家用儲(chǔ)能）市場(chǎng)中，比亞迪成為出貨量排名第一的中國(guó)儲(chǔ)能技術(shù)提供商。同時(shí)，在“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)勢(shì)必迎來(lái)發(fā)展風(fēng)口，比亞迪作為龍頭公司也將受益。
3月，比亞迪新能源汽車動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池裝機(jī)總量為5.4GWh，同比增長(zhǎng)149%；1至3月累計(jì)裝機(jī)總量14.7GWh，同比增長(zhǎng)180%。
2、比亞迪三寶
“DM-i超級(jí)混動(dòng)”“刀片電池”和“e平臺(tái)3.0”是比亞迪未來(lái)發(fā)展所仰仗的三大立足點(diǎn)。
比亞迪在新能源車加速增長(zhǎng)始于其2020年3月推出的刀片電池。在目前新能源車的發(fā)展階段，電池是行業(yè)的主要掣肘點(diǎn)。目前動(dòng)力電池領(lǐng)域以三元(NCM)和磷酸鐵鋰(LFP)為主。比亞迪的刀片電池主要是基于磷酸鐵鋰體系，可以將體積利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度和安全性”。比亞迪高層尤其強(qiáng)調(diào)其安全性，并將其作為區(qū)別于寧德時(shí)代的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
2020年7月，比亞迪推出搭載刀片電池的中高端車型“漢”，并獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。此外，比亞迪的刀片電池也開始向全行業(yè)外供，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已配套長(zhǎng)安、小康、北汽、一汽紅旗等車企，海外有望供應(yīng)豐田、奔馳等。
在2021年比亞迪又推出了DM-i超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)，加速對(duì)傳統(tǒng)燃油車的替代。比亞迪已經(jīng)有四款搭載“DM-i超級(jí)混動(dòng)”系統(tǒng)的車型。先是在2021年1月推出“秦PLUS DM-i”、“宋PLUS DM-i” 和“唐DM-i”三款車型。比亞迪在2021年年報(bào)中表示，盡管銷量逐月攀升，但累計(jì)未交付訂單還是不斷創(chuàng)出新高。2021年12月，又推出了“宋Pro DM-i”。
銷售數(shù)據(jù)顯示，插混車的增長(zhǎng)相對(duì)純電動(dòng)車更快。2022年3月份，插混銷量5.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)615%。秦Plus、宋Plus和唐3月銷量分別約為1.4萬(wàn)輛、2.2萬(wàn)輛和0.9萬(wàn)輛。
“e平臺(tái)3.0”是比亞迪從電動(dòng)化轉(zhuǎn)向智能化的關(guān)鍵布局。2021年8月比亞迪已經(jīng)推出了首款基于“e平臺(tái)3.0”的量產(chǎn)車型“海豚”，并獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可。2022年2月比亞迪又上線了基于該平臺(tái)的首款SUV車型“元plus”。
3月份，比亞迪的純電動(dòng)車銷量5.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)229%。迄今"漢"仍然是比亞迪的旗艦產(chǎn)品，定價(jià)20萬(wàn)以上，自2020年7月上市以來(lái)，銷量屢創(chuàng)新高，年銷量突破10萬(wàn)。2022年3月，"漢"銷量達(dá)到12300輛，其中“漢”的純電動(dòng)車銷量約10100輛、“漢”插混車型約2200輛；海豚定價(jià)9.68-12.48萬(wàn)，3月銷量超10501輛；元Plus銷量超10023輛，環(huán)比持續(xù)翻倍。
在停止燃油車銷售之后， e平臺(tái)3.0和DM-i超級(jí)混動(dòng)代表了比亞迪的純電和插混兩大平臺(tái)技術(shù)。
比亞迪高層在投資者交流中表示，比亞迪的兩類車分別針對(duì)兩個(gè)不同的消費(fèi)群體，純電動(dòng)車重點(diǎn)解決增購(gòu)需求，插電混合能有效解決更多家庭首購(gòu)和換購(gòu)需求，對(duì)龐大存量的燃油車市場(chǎng)形成了明顯替代效應(yīng)。
在營(yíng)銷方面，2021年11月比亞迪正式發(fā)布了“海洋網(wǎng)”作為綜合性的銷售網(wǎng)絡(luò)?！昂Ｑ缶W(wǎng)”從年輕人消費(fèi)習(xí)慣出發(fā)，在傳統(tǒng)4S店銷售模式上新增了商超店和城市展廳。在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)中產(chǎn)品包括兩大序列，搭載純電“e平臺(tái)3.0”最新技術(shù)的“海洋生物系列”及搭載“DM- i超級(jí)混動(dòng)“技術(shù) 的“軍艦系列”。目前在售的“海豚”就屬于純電海洋生物系列。
同時(shí)，比亞迪在最近跟投資者溝通中表示，將與國(guó)外公司合作，加大汽車智能化的開拓力度，從感知、決策、執(zhí)行三方面進(jìn)行探索。
2021年比亞迪的研發(fā)費(fèi)用80億元，同比增長(zhǎng)7%；研發(fā)總投入106億元，總額同比增加24%，2019、2020、2021年研發(fā)投入資本化率分別為33%、13%、25%。
3、盈利的困境
根據(jù)比亞迪3月29日發(fā)布的財(cái)報(bào)，2021年比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2161億元，同比提升38%；但是歸母凈利潤(rùn)30.5億元，同比下滑28%，歸母凈利率1.4%。2021年公司毛利率13.1%，同比下滑3.5百分點(diǎn)。
比亞迪的低利潤(rùn)率讓市場(chǎng)感到擔(dān)心。
比亞迪的主要業(yè)務(wù)包括：汽車業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)，以及其他。
具體來(lái)看，2021年，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)是比亞迪最大的收入來(lái)源，占比為52%，2021年汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)34%，毛利率為17.4%。比亞迪最近幾年在資本市場(chǎng)的熱度也主要來(lái)自于此。
二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)占比最低，為7.6%。2021年收入165億元，同比增長(zhǎng)36%。
手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比為40%。2021年收入865億元，同比增長(zhǎng)44%，毛利率相對(duì)較低為7.6%。
2021年汽車業(yè)務(wù)/手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)/二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)31.6/18.4/4.1億元。
比亞迪高層在對(duì)投資者溝通中表示，利潤(rùn)率下滑主要是受到原材料及大宗商品價(jià)格上漲等因素的影響。
碳酸鋰價(jià)格自2021年以來(lái)大幅上漲。2021年初的時(shí)候，碳酸鋰的價(jià)格大約為6萬(wàn)/噸，到2022年3月已經(jīng)達(dá)到近50萬(wàn)/噸。原材料價(jià)格大漲是全行業(yè)需要克服的挑戰(zhàn)。行業(yè)普遍預(yù)計(jì)2-3年后碳酸鋰才有可能恢復(fù)完全的供需平衡。
在最近的投資者溝通會(huì)中，比亞迪表示，未來(lái)會(huì)將電池成本方面作為研發(fā)重點(diǎn)之一，打造更具競(jìng)爭(zhēng)力的刀片電池，推動(dòng)新能源汽車的成長(zhǎng)。比亞迪高管稱：“雖然有些東西剛開始做的時(shí)候，可能要貴一點(diǎn)，但是只要做多了，成本也就下來(lái)了?！?/p>
除此之外，2021年第四季度，比亞迪計(jì)提了9.9億元資產(chǎn)與信用減值損失，大幅高于前三季度提計(jì)的3.5億元。
比亞迪的利潤(rùn)率下滑，還受到其控股子公司比亞迪電子（持股65.76%）的影響，受疫情反復(fù)及缺芯的影響，比亞迪電子歸母凈利潤(rùn)下滑了58%，為23.2億元。
在2021年，大宗商品價(jià)格、刀片電池生產(chǎn)技術(shù)、信用減值、控股公司利潤(rùn)下滑共同拉低了比亞迪的利潤(rùn)率。
比亞迪與投資者溝通時(shí)表示，隨著新車型的推出和產(chǎn)能的擴(kuò)充，未來(lái)銷量將進(jìn)一步擴(kuò)大。在量?jī)r(jià)齊升的背景下，利潤(rùn)有望改善。
但是從比亞迪的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中可以看到，占到比亞迪營(yíng)收40%的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)，毛利率只有7%左右，這才是長(zhǎng)期拖累比亞迪利潤(rùn)率的原因。而這個(gè)行業(yè)又是成熟度非常高的一個(gè)行業(yè)，改進(jìn)的空間不大。從這個(gè)角度來(lái)講，比亞迪利潤(rùn)率的提升需要靠不斷提升利潤(rùn)率較高的新能源車業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比。
4、估值空間打開？
正如上所說(shuō)，比亞迪在中國(guó)新能源車行業(yè)的地位優(yōu)勢(shì)已經(jīng)明確無(wú)疑。那么隨著市場(chǎng)地位的提升，比亞迪的估值是否會(huì)出現(xiàn)明顯提升？
事實(shí)上，在業(yè)績(jī)發(fā)布之后，比亞迪的股價(jià)并未發(fā)生較大變動(dòng)。利潤(rùn)的下滑推高了比亞迪的市盈率。截至4月8日收盤，比亞迪的市盈率已經(jīng)達(dá)到了235倍。而一年前為150多倍。
從市盈率來(lái)看，比亞迪的估值非常高，但是新能源車的估值不能單靠市盈率來(lái)評(píng)價(jià)，更多的是未來(lái)汽車交付量。
比亞迪2022年的生產(chǎn)目標(biāo)是100萬(wàn)輛新能源車，比2021年的60萬(wàn)輛幾乎翻番，也超過(guò)了2021年特斯拉交付的93.6萬(wàn)臺(tái)。
中國(guó)乃至全球的新能源車正在經(jīng)歷快速發(fā)展。2021年中國(guó)汽車產(chǎn)銷量結(jié)束了自2018年以來(lái)連續(xù)三年的下降局面，同比小幅增長(zhǎng) 3.4%和3.8%。其中，新能源汽車市場(chǎng)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，全年產(chǎn)銷量分別為354. 5萬(wàn)輛和352.1萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)約 1.6倍，全年滲透率大幅攀升8個(gè)百分點(diǎn)至13.4%，12月單月滲透率更高達(dá)19.1%。同時(shí)中國(guó)新能源汽車行業(yè)已經(jīng)從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)拉動(dòng)的新階段。
2021年，中國(guó)政府對(duì)新能源車的補(bǔ)貼政策力度繼續(xù)下調(diào)。2020年12月31日，財(cái)政部、工信部、科技部和發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，2021年新能源汽車補(bǔ)貼力度，在2020年的基礎(chǔ)上，繼續(xù)下滑了20%。
事實(shí)上，對(duì)于汽車生產(chǎn)廠家來(lái)說(shuō)，在汽車不漲價(jià)的情況下，補(bǔ)貼的下滑也意味著利潤(rùn)的下滑。
最近，新能源車廠都在紛紛提價(jià)。
4月5日，有消息稱比亞迪廠家的新一輪漲價(jià)信息當(dāng)晚上將會(huì)公布，最低漲價(jià)3000。此后被比亞迪汽車品牌及公關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理李云飛發(fā)布微博表示，此為不實(shí)消息。
但公開消息顯示，2022年，比亞迪已經(jīng)兩次漲價(jià)，第一次是在2月1日，上調(diào)幅度為1000-7000元不等，原因是原材料價(jià)格大幅上漲以及新能源購(gòu)車補(bǔ)貼退坡等影響；第二次是在3月16日，上調(diào)幅度為3000-6000元不等，原因是原材料價(jià)格持續(xù)大幅上漲影響。
不難看出，比亞迪未來(lái)從量到價(jià)都會(huì)有提升，尤其是量方面，這將有助于比亞迪的業(yè)績(jī)。
中信證券表示，車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化，品牌定位提升，為比亞迪打開估值空間。
去年12月24日，比亞迪發(fā)布公告稱，其將增資騰勢(shì)品牌10億元。同日戴姆勒公司轉(zhuǎn)讓騰勢(shì)40%的股權(quán)給比亞迪。轉(zhuǎn)讓完成后，預(yù)計(jì)比亞迪將持有騰勢(shì)品牌90%的股權(quán)。騰勢(shì)是由比亞迪和戴姆勒于2010年合資在深圳成立的新能源汽車品牌，覆蓋30-50萬(wàn)中高端市場(chǎng)。
經(jīng)過(guò)這筆的交易，比亞迪將通過(guò)騰勢(shì)+自主高端品牌，覆蓋中高端市場(chǎng)。
4月7日，中信證券預(yù)測(cè)2022/2023年比亞迪的利潤(rùn)約為67億元和117億元，分部估值框架下，給予比亞迪A股375.6元和H股462.9港元的目標(biāo)價(jià)。
截至4月8日收盤，比亞迪A股報(bào)243.89元，H股（01211.HK）報(bào)238.4港元。按照中信的預(yù)測(cè)，分別還有54%和94%的上漲幅度。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，當(dāng)前比亞迪在中國(guó)新能源車市場(chǎng)的龍頭地位已經(jīng)顯現(xiàn)，隨著電池外供的發(fā)展和更多車型的推出，比亞迪的市場(chǎng)地位和盈利都有望繼續(xù)提升。但是在截至4月8日的過(guò)去六個(gè)月，在市場(chǎng)環(huán)境整體尤其是行業(yè)向下的情況下，比亞迪A股股價(jià)下跌了2.22%。隨著市場(chǎng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)和比亞迪自身業(yè)務(wù)的提升，比亞迪的股價(jià)有望一改過(guò)去六個(gè)月的下行趨勢(shì)，轉(zhuǎn)頭向上。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)同中信證券對(duì)比亞迪的評(píng)價(jià)，但是對(duì)于估值，并沒(méi)有這么樂(lè)觀。新能源車的下半場(chǎng)是智能化，這已經(jīng)是市場(chǎng)共識(shí)。而由傳統(tǒng)汽車轉(zhuǎn)身的比亞迪，并不精于此。在比亞迪釋放出更多有關(guān)智能化的明確信息之前，比亞迪的估值向上空間有限。有瑞銀分析師指出，到2025年特斯拉的幾乎一半估值都將來(lái)自其軟件。
截至美股4月7日收盤，特斯拉估值10926.86億美元，市盈率為197.986倍；截至4月8日收盤，比亞迪A股總估值為7102.61億元，市盈率233.2倍。
文 ｜《巴倫周刊》中文版撰稿人 吳海珊
編輯 | 康娟
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