本文來自：表外表里，作者：赫晉一、張冉冉，編輯：付曉玲、胡嘉雯
市場對理想的樂觀，近乎到了“迷信”的狀態(tài)。
這當(dāng)然離不開頻頻亮眼的表現(xiàn)：
3月1日，車企2月交付數(shù)據(jù)發(fā)布，理想憑借理想ONE，壓過小鵬摘得月度銷冠。
而此前的2021年財報里，理想已經(jīng)憑借單一車型，成為新勢力里迄今為止唯一盈利的那家。
預(yù)期兌現(xiàn)下，財報發(fā)布的第二天，理想汽車的市值超過了小鵬汽車。
種種趨勢的疊加下，在部分投資者的語境里，理想儼然成了顛覆汽車行業(yè)的存在：
“它突破了消費者對傳統(tǒng)車企的‘差異化需求’，做出了極致單品和消費者認(rèn)知，和蘋果特斯拉(甚至奢侈品包)都有一點點類似?！?/p>
但事實上，這樣的線性情緒邏輯和投資里基本的賠率思考是相悖的。
賠率的思考模式，借用馮柳的話說是：“在低位時，如果你不能證明它無，那它就是有；在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無。”
現(xiàn)在市場對理想的思考邏輯，是在高位時花大量精力去論證它“有”，像賭徒一樣堅定自己。
而通過對理想的預(yù)期兌現(xiàn)分析，我們可能認(rèn)為理想高增長下，其實是“脆弱的”。
這里并不是說理想不好，而是說“樹不會長到天上”。
一、理想ONE還能兌現(xiàn)銷量承諾嗎？
“小鵬、蔚來弄了這么多款車，每款車還有多個配置，結(jié)果打不過理想一款車一個配置。”
這是市場對理想的樂觀原因之一——理想ONE抗打。
但就我們分析來看，理想ONE的成功很大一部分是外部局限條件促成，而現(xiàn)在，這些條件發(fā)生了一些變化，時勢易也。
眾所周知，理想ONE的誕生，源自李想從追求速度與激情的創(chuàng)業(yè)青年，轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)奶爸的觀察。
他反復(fù)談到：“很多車都是在懲罰坐在車?yán)锏睦先撕秃⒆?，根本沒有為他們的體驗考慮。我們要改變這種現(xiàn)狀?！?/p>
事實也確如其所說，當(dāng)時家庭用車，處于“有需求、缺供給”的狀態(tài)。
數(shù)據(jù)顯示，近幾年中國乘用車市場換購及增購用戶占比在持續(xù)提升，其中家庭用戶為換購主力。
這樣的換購主力需求，驅(qū)動了中大型SUV的釋放空間。
但市面上，能滿足這樣家庭需求的產(chǎn)品很少。
如下圖，理想ONE發(fā)布之前，6-7座、匹配家庭需求的同價位中大型SUV車型，只有大眾途昂、漢蘭達(dá)兩款。直到2021年上半年，同類競品也沒有很多。
在這樣的供需背景下，憑借家庭用車的標(biāo)簽，理想ONE一經(jīng)推出，即獲得了眾多奶爸的認(rèn)可。
比如，據(jù)理想2021年7月調(diào)研紀(jì)要，理想ONE增購、換購的用戶占比60%-70%，用戶90%+是已婚，80%-85%有孩子。
但市場需求潛力被驗證成功，引來了大量競爭者。
以嵐圖汽車為例，其官方披露表示：“嵐圖汽車充分洞見市場機遇和用戶未被滿足的需求，帶來首款MPV嵐圖夢想家。”
此外，比亞迪官宣的2022款比亞迪宋 MAX DM-i ，設(shè)定有6/7座大空間可選，瞄定的也是家庭用車需求。
這樣一來，奶爸們的選擇空間變大，理想ONE的銷量能不受沖擊嗎？
當(dāng)然，理想ONE的成功，不只是切中細(xì)分家庭需求的缺口，還在于解決了用車市場的共性痛點。
理想ONE采用的是增程式動力系統(tǒng)，這種模式對用戶來說意味著：
相比燃油車，選擇理想ONE，可以享受新能源汽車指標(biāo)，拿“綠牌”，不必受排隊搖號之苦；
相比純電動車產(chǎn)品，理想ONE可燃油的性能，可解決里程焦慮。
比如，據(jù)《2021中國用戶新能源車消費決策和態(tài)度調(diào)研報告》，充電不方便、長途出行續(xù)航焦慮，這兩點是用戶對新能源車的最大顧慮。
這也解釋了，為何2021年理想ONE一款車的銷量，就幾近追平小鵬、蔚來多款車的銷量。
但可以看到的是，如今在這一塊，理想ONE或面臨著更激烈的競爭。
據(jù)統(tǒng)計，無論是傳統(tǒng)自主車企，還是新進入的車企，都在忙于推混動車型。
就傳統(tǒng)車企來說，在雙碳和雙積分的政策推動下，2021年開始插電混動車型爆發(fā)。基于此，PHEV車型在2021年底到2022年集中上市。
而新進者里，小牛電動車創(chuàng)始人李一男創(chuàng)立的品牌“自游家”，1月發(fā)布的首款車型披露，將提供純電和增程兩個版本。
在供給不斷釋放的推動下，從2021下半年開始，插電混動車型的銷量增速大幅高于純電動汽車。且插電混動汽車的份額一直也不斷提升，截至2022年1月，占比達(dá)到22%。
如此來看，理想ONE解決里程焦慮的優(yōu)勢，或?qū)⒈怀掷m(xù)消解。
另外，還需要注意的是，政策紅利的變化——目前，一些城市正在逐步取消增程式電動車的綠牌政策。
比如，上海市從2023年1月1日起，不再對插電式混合動力（含增程式）汽車發(fā)放專用牌照額度。
雖說類似的車型都會受此影響，但鑒于理想ONE現(xiàn)在的銷量分布情況，相對受沖擊較大——數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月，理想ONE在上海的上險數(shù)占比達(dá)5.2%，排名第三。
綜上可知，理想ONE銷量抗打的條件——切中奶爸需求，解決新能源車?yán)锍探箲]痛點等，隨著競爭者的大量涌入，都發(fā)生了變化。
而按照市場現(xiàn)在的預(yù)期，我們在合理假設(shè)理想ONE的極限銷量區(qū)間的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)在對標(biāo)特斯拉Model Y平均月銷量2.4萬的天花板設(shè)定下，PE估值也達(dá)到了23。
備注：目前價格在30萬左右的SUV車型中，特斯拉Model Y的銷量最高，2021H2平均月銷量達(dá)2.4萬輛。我們以其為坐標(biāo)，將理想ONE的銷量極限進行了40%、60%、80%和100%四種比例設(shè)定。并按行業(yè)常識假設(shè)10%的利潤率，進行估值測算。
要知道，Model Y是中型SUV，對應(yīng)的市場空間比中大型SUV理想ONE相對更大。也就是說，這種銷量極限實現(xiàn)的可能性極小，但市場依然對理想ONE樂觀。
市場之狂熱可見一斑。
然而在競爭環(huán)境惡化，用戶選擇變多之下，理想ONE的銷量預(yù)期，真的能落地嗎？不妨看看哈弗H6的遭遇。
我們在《長城暴漲十倍密碼》一文中曾提到過，在消費需求下滑以及競爭格局惡化下，曾經(jīng)是拉動長城汽車業(yè)績主力的哈弗H6，2017年開始銷量連續(xù)下滑。
企業(yè)自身α收益預(yù)期不理想，使得長城汽車的估值水平（PE），從高位急劇下降。
由此來看，對目前同樣處于高位的理想ONE，還篤定其能夠兌現(xiàn)過去的承諾，不該是一個成熟投資者的判斷思路。
當(dāng)然，也有人會說，理想靠理想ONE獨撐銷量的局面已打破，新車X01即將交付，接棒撐起預(yù)期。
那么，事實是否如此呢？
二、新產(chǎn)品能否撐起高預(yù)期？
市場上對理想新車X01的高預(yù)期，主要有兩個方向。
一種觀點是：X01延續(xù)大單品邏輯，撐起單車銷量大旗。甚至已經(jīng)有人給出月銷15000輛起步的銷量預(yù)期。
另一種則認(rèn)為X01的目標(biāo)是立品牌：“X01搶得是高端SUV的市場，比如Q7、X6、X5?！?/p>
這兩種預(yù)期，總體都是基于理想的定位出發(fā)的。
比如，理想2021年7月調(diào)研紀(jì)要里提到：公司會一直堅持大單品策略，出發(fā)點是用戶，不用糾結(jié)各種價錢和配置。
而據(jù)網(wǎng)傳的官方圖顯示，X01定位大型SUV，價格為45-50萬元。這個價位，已達(dá)到高端品牌的價格區(qū)間，上探意圖明顯。
那么，實際情況是否如市場預(yù)期呢？我們來一一分析。
就走量預(yù)期來說，我們以類似車型的歷史銷量為參考，從價格和尺寸兩個維度，來評估X01的銷量空間。
價格方面，據(jù)懂車帝數(shù)據(jù)顯示，和X01類似售價的車型，多為中大型SUV。這里面，近1年內(nèi)銷量最高的是奔馳GLC，月銷量平均約為11562。
事實上，中大型SUV的市場份額一直比較?。幌啾戎?，全尺寸大型SUV只會更小。由此來推，從價格維度評估，X01的月銷量空間或會低于奔馳GLC。
車型上，數(shù)據(jù)顯示，目前市面上的大型SUV車型，只有兩款：紅旗E-H59和北京BJ90，而這兩款車近一年的銷量總數(shù)，都未過萬。
我們把區(qū)間放寬到中大型SUV車型上，發(fā)現(xiàn)銷量排在首位的是理想ONE。而排在第二位，價格、尺寸與X01最接近的途昂，月均銷量只在5K左右。
綜上來看，預(yù)期理想靠X01上量的觀點，兌現(xiàn)的難度比較大。
那么，立品牌的兌現(xiàn)可能性如何呢？這里同樣以歷史參考作為評估。
事實上，高端化的試探在業(yè)內(nèi)并不鮮見，比較知名的有吉利2016年推出高端品牌領(lǐng)克，以及長城汽車2017年推出高端品牌WEY。但兩者的結(jié)局，并不相同。
以領(lǐng)克品牌來說，首款車型領(lǐng)克01上市，即在銷量上立住了腳，之后領(lǐng)克02、03等也表現(xiàn)不俗，推動領(lǐng)克系列銷量一路走高。
與之相比，WEY品牌的首款車型VV7，推出不到一年，銷量就持續(xù)下滑。
之后陸續(xù)推出的VV5、VV6等車型，也都銷量平平。銷量不及預(yù)期，一定程度拖累了長城的估值水平。
而之所以會呈現(xiàn)截然相反的結(jié)果，原因在于：
前者在沃爾沃的技術(shù)加持下，性能和參數(shù)差異度高，實現(xiàn)技術(shù)迭代，市場認(rèn)可度高；
后者除了外觀和內(nèi)飾用料，在產(chǎn)品性能等方面，沒有明顯的技術(shù)變化，也由此被戲稱為“高價版的哈弗H6”。
回到X01，它的現(xiàn)狀和上述哪一種情況更接近呢？
“理想將以技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品研發(fā)為企業(yè)核心驅(qū)動力，將最多資源投入到研發(fā)與人才儲備上?！?021年2月的內(nèi)部信，李想這樣表示對技術(shù)研發(fā)的重視。
然而實際執(zhí)行上，似乎有點“力不從心”。
如下圖，截止2021Q3，理想在研發(fā)費用的支出上，都是新勢力里最少的。
而研發(fā)人員上，截至2021年6月30日，理想汽車共有6596名員工，其中研發(fā)人員占比33.7%；而小鵬汽車共有7923名員工，研發(fā)人員占比達(dá)39%。
備注：研發(fā)費用的支出和理想發(fā)展階段有關(guān)——之前只有一款車型，研發(fā)效率高；前期融資不多，對費用控制很嚴(yán)格。
投入不積極，產(chǎn)出上自然也有限。目前，X01沒有非常明顯的技術(shù)迭代信息。這讓X01的上探預(yù)期，存在極大不確定性。
當(dāng)然，就理想本身來說，其未將寶全押在X01上。順應(yīng)主流趨勢，理想也在探索純電車的市場，預(yù)計2023年將上市兩款純電車。
小結(jié)
隨著2021Q4業(yè)績預(yù)期的兌現(xiàn)，市場對理想的認(rèn)知逐漸“癲狂”。很多人恨不得把“偉大”這種詞冠給理想，也對其能夠兌現(xiàn)過去承諾的預(yù)期，像賭徒一樣堅定。
但事實上，即便你碰到了真正偉大的企業(yè)，所應(yīng)支付的預(yù)期極限，也只能到優(yōu)秀為止。
基于此，在理想ONE成功的局限條件改變，新產(chǎn)品定位可能無法兌現(xiàn)等預(yù)期風(fēng)險面前，資本市場需要認(rèn)真評估下，現(xiàn)在的市值里，到底賠率幾何？確定性又有多高？
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